随着供给侧改革的持续深入，在纸制品需求增速下降和部分产品市场饱和的双重压力下，环保趋严也不断推高造纸企业的生产成本，造纸行业面临着需求结构调整、营销模式变化的进一步冲击。河南省最大的造纸企业河南银鸽实业投资股份有限公司(下称“银鸽投资”, 600069.SH)，去年完成股权转让之后新东家“动作”不断。

银鸽投资2017年年报显示，短期借款约6.77亿元，同比增长298.26%，激增将近3倍。而在银鸽投资最新发布的2018年一季报相关数据显示，本季度应收票据、预付款项、应付利息同比均有大幅增加，计提贷款利息偿还债务支付的现金更是达到2.17亿元，同比增加1345.02%。对此，银鸽投资在一季报中称，主要由于票据结算量增加，材料和贸易预付款增加，到期借款较多造成了上述现象。

以近乎30倍杠杆上演“蛇吞象”，新东家收购银鸽投资后大股东开启疯狂质押模式，疲于各种资产抵押担保，忙于“钱”途。银鸽投资的重大资产重组、定增忙得不可开交。新股东介入为公司转型带来更多期许，但频繁的资本动作“折腾”，是否能够给企业带来转机令公众担忧。

“任性”变更交易方案

2018年2月2日，银鸽投资发布筹划重大资产重组停牌，随后银鸽投资称拟以现金方式并购“明亚保险经纪股份有限公司”(下称“明亚保险经纪”)，需要公司以自有资金或合法筹集的资金实施收购。

就在拟重大资产重组并购“明亚保险经纪”后的第20天，银鸽投资尚处于停牌期间便发布“2018年度非公开发行A股股票预案”拟筹集资金14亿元，称以进一步优化公司资产负债结构，改善财务状况，缓解资金紧张的局面。

4月28日，银鸽投资宣布终止重大资产重组，调整原来的资产重组方案将通过收购明亚保险经纪第一大股东宁波梅山保税港区佳杉资产管理合伙企业51%的劣后合伙份额和51%的普通合伙份额实现对明亚保险经纪控股权收购，新方案将不构成重大资产重组，银鸽投资股票5月5日起复牌交易。

对于“银鸽投资在重组停牌即将期满时，变更交易方案的原因及合理性及短时间内决策变更交易方案是否审慎”，引起了业界和公众的关注，同样引发监管部门的强烈关注。在5月9日，银鸽投资称因问询个别问题尚需核实完善，无法在原有规定时间内5月9日之前完成回复，申请延期至5月14日前向上海证券交易所回复相关问询。

“蛇吞象”借钱收购

2016年11月，深圳市鳌迎投资管理有限公司(下称“鳌迎投资”)通过公开股权拍卖，以31.58亿元受让价格从河南能源化工集团有限公司(下称“河南能源集团”)手中接过银鸽投资47.35%股权，成为银鸽投资间接控股股东，公司实控人由河南省国资委变更为自然人孟平，2017年3月15日完成股权变更，折合每股约5.34元。

鳌迎投资此前主要从事对外投资及汽车租赁业务，而对于上述这笔“大交易”的资金来源也多为“借款”。《华夏时报》记者查询相关信息显示，本次股权转让所需资金为约31.58亿元，其中鳌迎投资自有资金约1亿元，“自筹资金”约30.58亿元，自筹资金全部通过向其控股股东深圳中商华融投资咨询(下称“中商华融”)“借款”取得。

鳌迎投资曾在回复交易所问询时解释称，为获取较为稳定预期收益，中国海外控股集团有限公司(下称“中海控股”)与中商联合财富投资基金(北京)有限公司(下称“中商基金”)合作实施了上述投资并参与上市公司收购。

对于上述这次“蛇吞象”式收购，中商基金某高管向《华夏时报》记者表示，“中商基金”虽早在2014年就已成立，但作为此次收购的“主要操盘手”，其实属于资本市场“首秀”，也算是其自成立以来接的2个投资案例中最成功的。

中商华融的“财大气粗”和“任性”令人乍舌，但此后的动作显然还有更大的“算盘”要打。鳌迎投资在通过公开竞拍成为上市公司控股股东银鸽集团股权拟受让方4天后，北方国际信托股份有限公司(下称“北方国际”)“突击”完成认缴出资31.70亿元，持有中商华融合伙份额比例为90.57%，实实在在的成为中商华融的控股股东。

《华夏时报》记者调查发现，上述北方国际“突击”增资中商华融的信托产品系中海控股拟委托北方国际设立的单一资金信托计划，资金不超过31.70亿元，与其出资31.70亿元，完全是“量身定制”。中商华融信托计划最终受益人则为中海控股，而中海控股控股股东为中国国防金融研究会，“中国国防金融研究会”才是此次“突击增资”的真正金主。

“雪中送炭”，一切恰到好处。鳌迎投资在回复上海证券交易所问询时称，中商华融作为鳌迎投资控股股东将通过包括但不限于增资、借款、往来款等方式向鳌迎投资提供股权转让所需资金。

与此同时，在北方国际完成出资后，中商基金虽仅持有中商华融不到1%的份额，但作为中商华融的唯一普通合伙人，由于有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表合伙企业，中商基金依旧保持绝对控制地位。

“出钱、出力还不谋求控制权”，北方国际资金退出也需“中商基金”点头，其更像是一种“代理人角色”，这样的合作伙伴堪称“最佳队友”。

孟平则通过持有深圳市信隆达资产管理有限公司70%股权，信隆达资管持有中商基金65%股权实现间接控制中商基金，从而完成“蛇吞象”的“点睛”之笔，完美实现“借钱收购”，对于这些“合作伙伴们”的紧密合作迷雾重重。

从中商基金某高管向《华夏时报》记者透露的信息中，我们或许也可以找到其中的一些脉络。据其介绍对于公司此次资本运作，采用业内通用“配资”的方式，通过“对应的持股平台”持股，最终完成杠杆收购。中商基金未来也将作为整个资本运作中核心金控平台打造，通过收购相关资产“装入”上市公司完成产品退出。

大股东顶格质押

从漯河银鸽实业集团有限公司(下称“银鸽集团”)完成控股股东股权变更登记，不到一个月银鸽集团即开始质押刚到手银鸽投资的股权，在此后短短3个多月时间，漯河银鸽集团通过6次连续股权质押，将其持有的全部股份几乎全部质押。

《华夏时报》记者经过调查发现，银鸽集团曾将其持有的本公司约0.60亿股无限售流通股股票于2017年4月14日质押给天风证券股份有限公司，2018年2月2日银鸽集团将这部分股份解禁后不到一周的时间，在2018年2月6日迅速将其重新质押给营口沿海银行股份有限公司，此次质押到2018年8月1日到期。

银鸽投资在最新的2018年一季报中称，银鸽集团持有银鸽投资股份约5.91亿股，占公司总股本47.35%，质押股份总数约5.81亿股，占公司总股本的比例为46.51%，占其持股总数的比例仍旧高达98.23%，从接手银鸽投资开始到最新披露一季报，股权基本上都处于顶格质押状态。

对于上述问题，一位不愿具名的证券分析师向《华夏时报》记者表示，如大股东股权质押比例较高，甚至达到百分之九十八的话，其本身杠杆率过高，一旦股价下跌，只能通过增加保证金方式避免被强制平仓，对于这样的企业投资者需要十分警惕，一旦股价下跌出现连锁反应，后续可能会带来难以预计的风险。

“当前，虽市场整体平仓风险不大，但是部分个股股权质押的确存在一定风险，尤其是那些大股东高比例的股权质押，风险更需警惕，一旦被平仓，将造成公司控制权易主。”经济学家宋清辉向《华夏时报》记者表示，投资者应对高位和高比例质押的个股保持警惕，股价随时有可能因为平仓下跌。

《华夏时报》记者通过调查发现，银鸽集团在一方面顶格质押自身持股及向银鸽投资提供资金担保之外，中商基金作为其控股股东，利用银鸽集团作为上市公司大股东的优势正在为其私募基金发行提供增信服务，甚至在其发行的具体产品中直接提供保底承诺。

《华夏时报》记者从内部渠道得到的银鸽集团相关承诺函文件显示，在其某私募股权投资基金投资协议中，若相关公司股东未能按照相关协议履行股权回购义务，则由银鸽集团对其二股东支付相关股权回购款的义务承担补足差额责任，且不可撤销。

“上市公司增信或本无可厚非，但中商基金近30倍杠杆收购，加上这些一连串的资本运作，未来杠杆率后续恐会持续增加，信息披露较为隐蔽，市场监督难度较大，容易加剧中小投资者信息处于劣势的局面。”一位专业人士表示，对于投资者及上市公司来说，或会造成较大的隐患。

“层出不穷”的抵押

自从新股东入住后，新东家除了忙着股权质押外，《华夏时报》记者注意到，银鸽投资的资产抵押也是“层出不穷”，错综复杂的抵押、担保引发投资者担忧。

据不完全统计，银鸽投资向中国长城资产管理股份有限公司河南省分公司、恒丰银行股份有限公司郑州分行、中国民生银行股份有限公司漯河分行、上海浦东发展银行股份有限公司郑州分行等金融机构质押的部分房屋及相关土地使用权证，截至2017年12月31日，其账面价值合计达到约5.58亿元。

银鸽投资控股子公司漯河银鸽生活纸产有限公司2017年11月30日拟向华夏银行股份有限公司郑州分行申请综合授信净额0.3亿元，河南能源化工集团担保有限公司为该笔授信提供担保，公司拟为银鸽生活纸公司就上述授信事宜向河南能源化工集团担保有限公司提供连带责任保证反担保;上市公司拟向华夏银行郑州分行申请综合授信净额0.3亿元，能源化工担保公司为该笔授信提供担保，公司以自有机器设备对能源化工担保公司提供抵押反担保，目前还尚有6000万额度剩余。

一位金融专业人士认为，对于近百亿市值的上市公司为了6000万元的资金额度，却要面对这么复杂近乎苛刻的担保方式，令人难以理解。

一连串的资本运作之外，造纸等主业经营或还在“泥潭”中。银鸽投资2017年度相关数据显示，其主要6家控股子公司除全资子公司河南银鸽工贸有限公司2017年实现2858.60万元净利润外，其余均处于浮盈甚至部分处于大幅亏损状态，其中漯河银鸽生活纸产有限公司亏损更是高达6850.72万元。

对于银鸽投资等相关疑问，《华夏时报》记者联系银鸽投资时，一名不愿透露姓名的相关负责人表示，公司情况公告内容已经披露。该公司证券事务部张姓工作人员则表示，其刚到公司不久，对于公司具体事务尚无法明确回复。本报记者 葛爱峰 实习生 贺海龙 郑州报道