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金宏气体IPO:核心产品毛利率断崖式下滑

2019-07-23 13:47:57 来源:和讯网

6月25日和讯网刊登文章《金宏气体IPO:9成收入依赖中小企业 应收账款风险极大》,金宏气体9成客户依赖中小企业,销售费用波动异常,甚至通过延长应付账款周期“制造靓丽现金流”,而不是提升自身存货与应收账款周转能力。

除此之外,金宏气体为冲击IPO,执意加大募投自产成本远高于贸易进口的氢气;定位核心产品的毛利率竟不如无规模优势的上市公司子公司;而对纯度要求不高、附加值低的大宗气体的毛利率却远高于可比上市公司。

究竟是什么原因导致如此矛盾的现象?

异常波动下的收入虚增还是成本虚减

根据公司招股书与年报,近五年金宏气体的主营业务收入、成本及营业利润与净利润变化情况如下:

 

2014年

2015年

2016年

2017年

2018年

主营业务收入同比增幅%

16.70

7.28

17.99

36.51

19.74

主营业务成本同比增幅%

17.34

5.88

29.38

35.70

9.96

营业利润同比增幅%

-37.96

12.18

-34.49

113.97

121.17

净利润同比增幅%

-24.52

20.39

-26.62

46.82

129.64

主营业务成本增幅一般与收入增幅相当,但公司2016年收入增长17.99%,成本增长却高达29.38%;2018年则在主营业务收入大幅增长19.74%的同时,成本仅增长9.96%,导致营业利润同比增长121.17%的奇观。

从以上数据上来看,我们可以认定金宏气体在成本控制上有着独特之处,要么对上游供应商控制得当,利用规模优势获取较低的供应成本;要么对下游客户把控有力,具备一定的价格定价权;或者公司利用薄利多销原则,强化存货管理,牺牲毛利率加大销量从而推动利润滚雪球般的增长。

实际上,以上三点似乎都无法在金宏气体的公开资料上得到印证。

规模扩大 明星产品毛利率反而大幅下滑

金宏气体招股书明确表示,公司将特种气体作为研发重点,参与制定国家标准,研发的7N电子级超纯氨等超纯气体拥有自主知识产权,填补了国内空白,真正实现了超纯气体的国产化、产业化,能满足泛半导体产业的使用需求。

与外资巨头相比,公司生产的特种气体具有明显的成本优势,随着LED、半导体、光伏、高端装备制造等下游行业的快速发展,以及特种气体国产化政策的不断推进,未来公司特种气体在进口替代方面具有广阔的市场空间。

特种气体因可根据不同用途,对不同特种气体的纯度或组成、有害杂质允许的最高含量、产品的包装贮运等都有极其严格的要求,属于高技术、高附加值产品。

大宗气体主要包括氧、氮、氩等空分气体及乙炔、二氧化碳等合成气体产销量大,但对纯度要求不高。

概括来说,特种气体因技术含量较高,毛利率应更高,是金宏气体的核心竞争力产品;而大宗气体因对纯度要求不高,附加值低,毛利率相对较低。

我们来看看金宏气体的核心产品的竞争力究竟如何?

对照公司两版招股书发现,金宏气体自称毛利率稳定的特种气体,超纯氨(2017年三季度特种气体销售额最高)毛利率由2014年的72.54%,下滑至17年1-9月份的59.33%,呈现明显的下滑趋势,2016年毛利率更是创新低,仅为48.33%。

金宏气体IPO:核心产品毛利率断崖式下滑

一般来说,随着生产数量的增加,单位产品的固定成本有所降低,公司的毛利率应逐年提高,而实际上金宏气体的超纯氨的毛利率下滑明显,这就说明公司对可变成本的控制能力有限,对下游客户销售产品的价格把控能力也极弱,从而导致即使规模效应扩大,仍难以改变金宏气体毛利率下滑的局面。

无独有偶,证监会也针对该问题指出,金宏气体主要产品氮气、氧气、氩气及超纯氨等产品售价均有不同程度的下降。此外,毛利率整体也呈下滑趋势,请保荐机构说明产品的定价依据,进一步分析主要产品售价持续下滑的具体原因。

金宏气体IPO:核心产品毛利率断崖式下滑

从上图可知,公司逐年加大超纯氨的投入,产能由2013年1500吨提升至2017年三季度的6375吨,实际上销量从2014年的2462.39吨提升一番至2015年的4862.87吨之后,超纯氨销量基本保持平稳,公司却在2017年又增加了875吨的产能,并顺利在2017年三季度生产5217.11吨的超纯氨,而实际上超纯氨近几年的销售单价一直呈现回落态势。

在产品销售价格一路下滑,产品销量提升不明显的市场状况下提高投入增加产能究竟为何?

是否为提高库存产品降低成本做铺垫?

为何执意自产成本远高于进口的氢气?

金宏气体的氢气则是以贸易和自产相结合方式,从二者销量与收入占比来看,金宏气体似乎在氢气这一特种气体的核心竞争力正逐步加大,可持续盈利能力增强。

极具戏剧性的是,2014年—2017年三季度,金宏气体自产氢气的成本始终高于贸易进口成本,除2016年外。

与常理不符的是,随着公司氢气自产数量的增加,固定成本分摊降低,公司自产氢气的成本优势理应加强。

实际上除2016年外,金宏气体各年度自产成本均高于进口成本。

金宏气体IPO:核心产品毛利率断崖式下滑

这不免让业界产生怀疑,为冲击IPO,销售氢气产品身份本应是贸易商的金宏气体,不惜加大自产投入,强化自身研发,经过自己的努力,终于生产出成本远高于进口的氢气,以强化自身在氢气市场作为生产商的核心竞争力?

毕竟贸易商的可替代性太强。

由于2018年报并无销售明细且公司的招股书一直未更新,因而和讯网尚无法对金宏气体2018年的产品竞争力做出评判。

但根据金宏气体的氢气近五年产能、销量与单价情况对比,又可以得到更多讯息。

金宏气体IPO:核心产品毛利率断崖式下滑

2017年金宏气体氢气的产能由2016年的23000吨降低为17250吨,看似与资产销量极为吻合,这也意味着金宏气体在2017年处置了氢气的加工设备。

招股书显示非流动资产处置利得163.16万元,非流动资产处置损失为133.88万元(招股书误写为13388.32万元)。

而矛盾的是,金宏气体似乎已认准自身在氢气市场的“核心竞争力”,高纯氢气与多功能特气项目作为募投项目重要性排名第四,投资总额7,998.60万元,占募集资金总额的18.16%,不知道这样的高额投资将以何投资回报率如何面对上市后的股东?

既然2017年处理了产能看似过剩的氢气设备,为何又出现在IPO募投项目名单里?如此反复随意的投资决策,是否是公司有关的作风?

逐年增长的存货与逐年降低的存货周转率

和讯网对金宏气体2018年的存货进行对比发现:

存货分类(万元)

2018年

2017年

2016年

2015年

2014年

原材料

392.03

462.82

343.26

462.75

299.99

在产品

1516.76

487.48

1138.24

466.35

20.28

库存产品

2556.85

2441.29

1528.34

1299.81

1036.89

周转材料

847.83

1014.75

844.89

597.20

531.05

合计

5313.47

4406.35

3854.73

2826.11

1888.21

存货周转率

12.24

13.10

11.94

12.16

14.09

金宏气体库存产品呈逐年增长态势,但存货周转率却呈逐年下滑趋势。

库存产品有一个明显的用处,那就是降低成本的优良土壤。

或许这能给开头和讯网的疑问提供了一些解释空间,用较低的收入增长,换来较高的成本降低,从而得到更高杠杆的净利润增长。

更具讽刺性的是,作为南大光电(300346)(300346)旗下全椒特种气体,2018年销售收入虽仅7834.93万,却实现62.35%的毛利率。

金宏气体IPO:核心产品毛利率断崖式下滑

而在特种气体营业收达到3.83亿元,且以此为核心竞争产品的金宏气体,却在特种气体仅实现53.26%的毛利率。

2017年—2018年,金宏气体大宗气体的综合毛利率分别为37.03%、42.82%;主营就是大宗气体的杭氧股份(002430)(002430),销售毛利率约为23%。

金宏气体在特种气体与大宗气体的产品毛利率与可比公司分别对比,似乎又与文章开头引用其招股书内容明显不符。

金宏气体引以为豪的具有核心竞争力的特种气体,其毛利率远低于南大光电子公司,而金宏气体定位对纯度要求不高、附加值低的大宗气体,又远高于杭氧股份。

以上诸多疑点,似乎都很难从逻辑上解释,和讯网将持续关注。